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Informe N° 30 - Septiembre 2007

 

Nuevo escenario para el crédito a largo plazo
Por Lic. Pablo A. Lara y la Lic. Evelin Dorsch de ESTRATECO Consultores

 

La turbulencia financiera que atraviesan los mercados desde junio, se desencadenó a partir del incremento del riesgo de incobrabilidad en el mercado de hipotecas de baja calidad crediticia de Estados Unidos. 

La dinámica de los precios de las propiedades en los últimos meses provocó el aumento del riesgo de incobrabilidad del mercado hipotecario sub-prime (13% del stock de crédito hipotecario de Estados Unidos). Esto desarmó la burbuja especulativa en el mercado de real estate americano, impulsada por la disponibilidad ‘ilimitada’ de crédito producto de la liquidez del mercado financiero. En la medida en que la crisis se extienda en el tiempo y se profundice el impacto patrimonial, éste será más severo e indefectiblemente impactará sobre el consumo y la dinámica de la economía mundial. Debemos tener en cuenta que la participación en los mercados financieros es masiva en los países desarrollados.

La exposición de las entidades financieras a este tipo de préstamos, a través de la intervención directa o de la inversión en productos estructurados, originados en la securitización de los préstamos, extendió la crisis a otros mercados más allá del estadounidense, ya que alcanzó a Europa y Asia, a través de la quiebra de fondos de inversión, bancos y entidades hipotecarias. La respuesta de los bancos centrales de las principales economías del mundo no se hizo esperar, buscando amortiguar los efectos de la turbulencia a través de la inyección de liquidez. Con los redescuentos permitieron que las entidades financieras atravesaran la crisis de liquidez desencadenada por la liquidación de posiciones en estos activos, tendencia que se potenció a partir del ajuste de la exposición al riesgo de las carteras de inversión. 

 

En este contexto, la predisposición de los inversores a exponerse en los mercados emergentes disminuyó, impactando en el costo de financiamiento soberano y corporativo de estos últimos.


Esto es lo que sabemos hasta hoy, ¿pero hasta dónde llegará la crisis actual? En la medida en que la turbulencia continúe, no se pueden cuantificar los efectos. Pero sí sabemos que el mundo enfrenta hoy dos escenarios posibles. 


Por un lado, en el escenario que hoy luce como más probable, aún si la crisis puede ser amortiguada por la intervención de las autoridades monetarias y se mantiene acotada, el impacto sobre los flujos financieros internacionales es irreversible. En este caso, la disponibilidad de liquidez para los mercados emergentes se reducirá impactando en el costo del financiamiento público y privado. El “aterrizaje suave” de la economía americana continuará su curso, con el objetivo de corregir los desequilibrios internacionales, y el mundo desacelerará su tasa de crecimiento en un entorno de mayor volatilidad.


Por otro lado, si la caída de los mercados se extiende y se profundiza, el efecto patrimonial impactará sobre la capacidad de consumo de las principales economías del mundo, impactando sobre la tasa de crecimiento de la economía global. Debemos tener en cuenta que en las economías desarrolladas la participación en el mercado de capitales es masiva, a diferencia del carácter sofisticado que toma la inversión en instrumentos financieros en los mercados menos profundos como el local. En este caso, el “aterrizaje brusco” impactará no sólo sobre los flujos financieros más volátiles, sino también sobre la economía real, a través de un ajuste del consumo, impactando indefectiblemente sobre los precios de las materias primas.


El primer escenario implica para la economía argentina un incremento del costo del financiamiento, mientras que en el segundo este efecto, más severo, vendría acompañado del descenso señalado en los precios de las materias primas.

El aumento de las tasas de interés impacta negativamente sobre el precio de los activos y el real estate no es la excepción. Más aún, en la medida en que la dinámica sectorial esté vinculada a la extensión del crédito a largo plazo, el efecto de la turbulencia financiera internacional podría ser más significativo de lo que parece a primera vista.
 
¿Cuál es el impacto que tiene la crisis en el mercado hipotecario local?


El crédito hipotecario no participó significativamente en la determinación de la dinámica de la construcción y del mercado inmobiliario durante las etapas de recuperación y expansión post-crisis. Tanto la expansión de la edificación como de las operaciones inmobiliarias se financió principalmente con fondos propios.
 

 
 

La reversión de la contracción del stock de crédito hipotecario comenzó recién a partir del último trimestre de 2005, momento a partir del cual acumuló un aumento de casi 40% (nominal en pesos). Pero a pesar de esto, en los primeros siete meses de 2007, en el ámbito de la Ciudad de Buenos Aires sólo 8,5% de las escrituras registradas correspondieron a operaciones financiadas con hipotecas. Si bien este guarismo se viene recuperando desde el piso de 3,1% alcanzado en 2003, el crédito hipotecario avanza lentamente. Al respecto, los segmentos tractores del crédito al sector privado, tal como sucede con el nivel de actividad de la economía general, son los que están vinculados al consumo. 

Cabe recordar que la relación entre las operaciones inmobiliarias financiadas con crédito hipotecario y el total de operaciones, promedió 29% en la convertibilidad y se ubicó en 26% en los meses previos a la crisis de 2001. Entre tanto, si bien el crédito hipotecario mostró una tendencia a extenderse más allá de la Ciudad de Buenos Aires en los últimos tiempos, la plaza más dinámica aún concentra más de dos tercios de las originaciones.

 
 

En un contexto de desaceleración del ritmo de expansión de la actividad inmobiliaria y constructora, especialmente en el segmento de alta gama, la relación entre el precio de las propiedades y el ingreso de las familias de ingresos medios hace necesaria la complementación con el crédito a largo plazo para que este segmento se incorpore al mercado. Pero, como destacamos, el crédito hipotecario muestra un crecimiento lento y moderado, con lo cual la transición de la etapa de recuperación (liderada por la actividad en el mercado de alta gama, financiada con fondos propios) a la expansión sectorial (más vinculada al segmento medio y a la evolución real de sus ingresos) podrá producir una desaceleración mayor en el ritmo de expansión sectorial, que puede verse más afectada por los efectos locales de la crisis financiera internacional.

La securitización de créditos hipotecarios, que en 2004 y 2005, cuando el stock de crédito hipotecario seguía cayendo o apenas comenzaba a repuntar, se mostró como un segmento prometedor entre los activos subyacentes de los fideicomisos financieros revirtió esa tendencia en 2006 y más aún en 2007. El diferencial de tasa entre la exigencia del mercado y los créditos originados redujo las posibilidades de que los bancos transfirieran las carteras y obtuvieran fondos frescos para originar nuevos préstamos. En la medida en que el costo de financiamiento que los bancos enfrentan en el mercado se ubique entre 4 y 5 puntos por encima de la tasa a la que se otorgan los créditos, no hay espacio para el desarrollo de esta alternativa de fondeo para los bancos. 

Como consecuencia de esto, el monto emitido en fideicomisos financieros hipotecarios en 2006 alcanzó a 1/3 del año anterior, mientras que el monto emitido en fideicomisos financieros creció 46% entre ambos períodos. Continuando con la tendencia hacia una menor participación de la securitización de créditos hipotecarios sobre el total de emisiones de fideicomisos financieros, en lo que va de 2007 el segmento hipotecario concentró sólo 2% de las emisiones de estos instrumentos. Esto implica que sólo 5,4% del aumento del stock de créditos hipotecarios en los primeros siete meses de 2007 fue securitizado, mientras que durante 2006 esta cifra fue superior a 12%. 

Cabe destacar que en los mercados en los que el crédito hipotecario está mucho más desarrollado, como es el caso norteamericano, la securitización es la principal herramienta con la que cuentan los bancos para sostener la disponibilidad de crédito. En aquel mercado 2/3 de los propietarios de inmuebles financiaron la compra con crédito hipotecario y en promedio la financiación se aproximó a la totalidad del valor de la propiedad, lo cual fue posible porque los bancos vuelcan al mercado 60% del monto otorgado por préstamos hipotecarios.

 
 

En el mercado local, la intervención del gobierno, a través de la Ley de préstamos hipotecarios para inquilinos, no tuvo ningún efecto dinamizador. El riesgo y el rendimiento que la exposición a este segmento de créditos implica para los bancos, se traducen en líneas de créditos con poco volumen y muchos requisitos. El costo del fondeo impacta en la disponibilidad para financiar operaciones inmobiliarias y en la tasa a la que pueden prestar los bancos a largo plazo. Si las entidades financieras, tal como vimos, no tienen disponible la alternativa de trasladar al mercado los riesgos de las carteras de largo plazo, el costo crece considerablemente.

Como contrapartida, la proporción del valor de la propiedad que las entidades pueden financiar es bajo y la tasa a la que se puede estructurar es más alta que en aquellos mercados en los que la alternativa de la securitización de los préstamos hipotecarios está más desarrollada.

Por lo tanto, el crédito hipotecario sufrirá la turbulencia financiera internacional. En la medida en que aumente la prima de riesgo exigida por los inversores en el mercado local (como consecuencia de la combinación de la crisis de los mercados financieros internacionales y de los signos de deterioro macroeconómico locales), se agrandará la brecha entre la tasa de los créditos y la tasa de mercado para colocar los instrumentos emitidos sobre los repagos de esos créditos, imposibilitando a los bancos securitizarlos y expandir la disponibilidad de fondos para originar nuevos créditos.

En este contexto, la incorporación de la demanda de ingresos medios al mercado será aún más lenta. Tal como venimos analizando, el nivel de actividad de la construcción y del mercado inmobiliario está cada vez más vinculado a la evolución de la capacidad adquisitiva de este segmento de hogares. Por ello, y a pesar de la estabilización del precio promedio de las propiedades que viene verificándose en los últimos meses, el acceso del segmento medio al mercado inmobiliario perderá dinamismo.

 

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