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Construya Noticias Nº 26

 

Qué explica la dinámica sectorial?
Por Lic. Pablo A. Lara, ESTRATECO Consultores

 

La construcción produce bienes de inversión  Elevada sensibilidad a las expectativas

En forma sistemática, desde el año pasado hemos planteado en esta columna que la expansión de la actividad de la construcción estaba ingresando en un proceso (natural y esperable) de desaceleración, explicado por varios factores concurrentes que analizamos más abajo. En este contexto, el significativo deterioro de las expectativas de los agentes económicos desde comienzos de este año, profundizado por el conflicto ‘campo’-gobierno a partir de marzo, lo único que hizo es potenciar la frenada.

Antes de avanzar, y con el fin de contribuir a la toma de mejores decisiones, recordemos que el sector de la construcción produce bienes de capital y, por lo tanto, forma parte de la inversión. Ahora, la demanda de inversión es el componente más volátil de la demanda global, porque registra los flujos de fondos aplicados a la producción de bienes (máquinas, equipos, material de transporte, galpones, oficinas, locales, inmuebles residenciales etc.) que en el corto plazo no son indispensables (son postergables) y cuyos frutos se recogen en el futuro (mediano-largo plazo), que de por sí es incierto. Esto implica que el acto de inversión está determinado por la tasa de interés real (que mide el costo de oportunidad de consumir entre dos períodos de tiempo, el presente y el futuro) y por la rentabilidad esperada, que a su vez está influida por las expectativas acerca del futuro y por el riesgo asociado (¿cómo se espera que evolucionen en el futuro el mundo, el contexto político y macroeconómico local?, ¿cuál es el contexto sectorial-regional más probable en el cual se va a desenvolver el proyecto de inversión?, ¿existirá demanda para la nueva producción o no?).

Cuando las expectativas sobre el futuro se deterioran, la inversión total y en construcción se contrae (por ejemplo: 1981-1985; 1995) o se desploma (1989-1990; 1999-2002), porque es algo postergable. En cambio, cuando mejoran, la inversión se recupera a tasas mucho más elevadas que el PIB (por ejemplo: 1985-1988; 1991-1994; 1996-1997; 2003-2007). Al mismo tiempo, debemos resaltar que la mayor volatilidad de la inversión con relación al PIB y la suma inestabilidad del ciclo económico argentino, son los factores que provocan que la elasticidad inversión-PIB sea muy elevada cuando se toman los cortos intervalos de tiempo que duran las expansiones o las contracciones. Pero, cuando se registra un período de estabilidad más extenso (caso 2003-2007), la elasticidad desciende inexorablemente y la dinámica de la inversión converge a la del ciclo económico general. Esta es la clave que debería haberse tomado para planificar 2008, en tanto que para 2009 la situación puede ser un poco diferente, en la medida que esperamos que el sector de la construcción no pueda sostener los niveles de actividad alcanzados en el último bienio, en tanto el PIB Total podría seguir creciendo (si bien a una tasa muy baja).  

 

Dinámica reciente  Factores explicativos

Cuando se mira la tendencia de mediano-largo plazo, la construcción ya venía transitando el sendero de crecimiento a una velocidad decreciente. En los escenarios que planteamos a lo largo de 2007 ya lo establecíamos, indicando que para 2008 cabía esperar un amesetamiento de la actividad. Dicho en otros términos, cabía esperar un elevadísimo nivel de actividad y al mismo tiempo una bajísima tasa de crecimiento interanual, que es lo que se está observando a medida que avanza el año. Este proceso de desaceleración resultaba natural y esperable, porque a partir del segundo semestre de 2006 la actividad sectorial comenzó a levantar el pie del acelerador. Inicialmente fueron las restricciones del lado de la oferta las que motivaron la desaceleración.

Entre las principales restricciones encontramos las siguientes:

1. Problemas de abastecimiento energético que ponían límites a la capacidad de producción durante el invierno. El cambio de estacionalidad en la producción para evitar esta restricción no siempre era posible, debido a que los diferentes sectores productores de insumos operaban cada vez más cerca del límite de la capacidad instalada;

2. Escasez de personal técnico y profesional para las obras, restricción que los empresarios vienen planteando desde 2006 (siguiendo las encuestas que realiza periódicamente el INDEC);

3. Escasez de terrenos en las zonas más demandadas para edificar, lo cual llevó su incidencia en los costos de construcción a niveles incompatibles con varios de los proyectos en carpeta, lo que dificultó o desalentó su ejecución (esto no fue significativo hasta entrado 2007). Todo esto hizo que los costos en dólares, que tras la devaluación habían caído a niveles extremadamente bajos, comenzaran a subir en forma continua y a mayor ritmo que el precio de venta del metro cuadrado, haciendo que la rentabilidad esperada de los proyectos constructivos fuera descendiendo.

Asimismo, y aún cuando la rentabilidad pueda resultar alta en términos comparativos, los riesgos asociados a un proyecto constructivo (plazo de 18 meses promedio) también son altos. Sobre todo cuando se toman en cuenta el proceso inflacionario en marcha, que está tomando dinámica propia, y los cambios regulatorios que se suceden en forma permanente. En lo que respecta al primer punto, es algo que por el momento (y más allá de algunas declaraciones puntuales) no forma parte de la agenda gubernamental en forma explícita, al igual que la ausencia de indicadores oficiales confiables para medirla, lo cual eleva la incertidumbre de los agentes económicos. La inflación alta (como la actual) impide planear a futuro, porque afecta a los precios relativos y eleva la probabilidad de tomar decisiones equivocadas. Esto desalienta la inversión y la construcción produce bienes de inversión.

En lo que respecta a los aspectos regulatorios, a lo largo de los últimos años, diferentes tipos de medidas fueron reduciendo el atractivo de la actividad, conforme la misma iba ganando espacio entre los sectores más dinámicos.

Entre ellas, podemos mencionar las siguientes:

1. Restricciones crecientes en cuanto a las características de los proyectos constructivos en diferentes municipios o barrios de los principales municipios (principales barrios de la Ciudad de Buenos Aires, por ejemplo), producto de los reclamos vecinales;

2. Avance legislativo sobre los fideicomisos, uno de los instrumentos que se mostró más apto para dinamizar la actividad en ausencia de financiamiento bancario tradicional, entre otros para gravarlo con el impuesto a las ganancias,

3. Avance de la AFIP sobre la informalidad de las operaciones inmobiliarias. Más allá de lo correcto de la medida, porque combatir la informalidad es parte de su rol, lo cierto es que los mayores controles desalentaron a algunos inversores, porque redujeron la rentabilidad de las operaciones y porque aumentaron los riesgos.

 

A partir de 2008, consideramos que las restricciones del lado de la demanda fueron las que comenzaron a ganar espacio entre los factores explicativos de la desaceleración sectorial. En primer lugar, el conflicto agropecuario profundizó el deterioro de las expectativas de los agentes económicos que se había iniciado unos meses antes, al reducir en forma brusca el horizonte de planeamiento, alentar una gran demanda de activos ‘refugio’ (fuga de capitales) y, por lo tanto, desalentar la demanda de activos fijos (cuya liquidez es baja). En nuestro país, cuando los agentes económicos demandan divisas, es para atesorarlas.

En segundo lugar, el enfriamiento del mercado hipotecario a partir del segundo semestre del año pasado (producto de los coletazos de la crisis financiera internacional), limitó la expansión de la demanda efectiva, poniéndole un límite más al mercado. La pérdida de depósitos registrada durante el segundo trimestre del corriente año también restringió la operatoria crediticia, sobre todo la de largo plazo. Nosotros ya hemos señalado en reiteradas oportunidades que su rol fue marginal en la evolución sectorial 2003-2007, pero lentamente venían ganando participación, lo cual debía ir contribuyendo en forma gradual a  sostener el dinamismo de la construcción y del mercado inmobiliario, y las referidas crisis interrumpieron el proceso.

 
 
En tercer, y último lugar, a pesar de haber transcurrido dos meses desde que el Congreso Nacional rechazó el proyecto de Ley para ratificar la Resolución Nº 125/08 (de retenciones móviles), los indicadores de expectativas y financieros siguen reflejando la existencia de una baja confianza y una elevada incertidumbre sobre el futuro entre los agentes económicos. La evolución de la crisis financiera internacional es cierto que no ayuda, pero el deterioro macroeconómico argentino tiene una raíz predominantemente doméstica.

En agosto, y por cuarto mes consecutivo, las expectativas de los agentes económicos se mantuvieron estables en los niveles más bajos de los últimos tres años. En realidad, la visión sobre la situación actual y futura de la economía empeoró (más esta última), en tanto que la mejora observada en las respuestas relacionadas con la oportunidad de compra de bienes durables compensó las otras dos bajas.
 
 
Evolución del ciclo económico y del sector de la construcción  Segundo trimestre 2008

En este marco deben insertarse los resultados de las cuentas nacionales correspondientes al segundo trimestre del año, que recientemente publicó el INDEC, y que en líneas generales confirmaron el escenario económico que venimos planteando desde el año pasado. En los siguientes puntos resumimos los principales resultados.

1. La actividad económica general y la de la construcción en particular están desacelerando su velocidad de crecimiento durante el año en curso.

a. En el segundo trimestre del año, la tasa interanual de crecimiento del PIB total descendió a 7,5%. De esta forma, en el primer semestre, la economía argentina creció 7,8%, en tanto que en igual período de 2007 lo había hecho a un ritmo de 8,3% anual.

b. En el caso del valor agregado por el sector de la construcción, la tasa de expansión descendió a 6,0% anual en el segundo trimestre del año, cuando en el primero había sido de 9,7% anual. De este modo, en la primera mitad de 2008 el PIB de la construcción creció 7,8% anual, cuando un año atrás crecía a un ritmo de 9,8% anual.

c. En perspectiva, hasta el primer semestre de 2005 la economía argentina mostró tasas de ‘recuperación’ en ascenso, lo que mismo que el PIB de la construcción (en este caso hasta 2006). Desde aquel momento en adelante, la tasa interanual de ‘crecimiento’ de cada primer semestre fue descendiendo, al pasar de 9,2% en 2005 a 7,8% este año para el conjunto de la economía, y de 21,5% en 2006 a 7,8% en el caso de la construcción.

d. La convergencia de las tasas de crecimiento sectorial con relación al PIB total se pueden observar en el siguiente gráfico.
 
 
2. El nivel general de precios (implícitos en el PIB, que alcanzan a toda la economía) continúa acelerando, a pesar del maquillaje ya señalado.

a. Los precios implícitos en el PIB Total registraron un alza de 22,6% interanual en el segundo trimestre de 2008, suba que había sido de 20,2% en el primer cuarto del año. Fue el segundo registro más alto para el período desde 2002 hasta el presente. En el primer semestre la variación promedio anual fue de 21,4%.

b. Los precios de los exportables se estabilizaron durante el segundo trimestre del año (hay que tener en cuenta que entre los principales commodities, los valores máximos quedaron registrados a partir de abril pasado). En promedio subieron 32,2% interanual, en tanto en el primer cuarto habían hecho lo propio en 33,5%, con lo cual en el primer semestre registraron un alza promedio de 32,8% interanual. En tanto, para el trimestre que finaliza la semana próxima cabe esperar una desaceleración significativa en las comparaciones interanuales, producto de las caídas registradas con respecto a los niveles máximos en los últimos meses.

c. Los precios implícitos en el PIB Construcción, a diferencia de los del PIB Total, estabilizaron su suba en torno a 20% anual. Esto se debe a que los precios relacionados con el sector ya venían subiendo desde períodos anteriores, en tanto los precios al consumidor comenzaron a acelerarse recién en 2007.
 
 

3. El balance externo sigue deteriorándose. El superávit corriente está explicado totalmente por la dinámica de los precios internacionales, ya que en términos reales resultó deficitario por segundo trimestre consecutivo.

a. La economía tiene varias válvulas de escape para ajustar los desequilibrios que enfrenta. Cuando se trata de un exceso de demanda global (nominal), el aumento sistemático del nivel general de precios realiza una parte de la corrección. La otra parte se corrige a través de un aumento de las importaciones (que puede ir acompañada por una estabilización/caída de las exportaciones), que da lugar al deterioro del superávit corriente (exportaciones de bienes y servicios reales menos importaciones de servicios reales).

b. En el primer trimestre del año la economía argentina había registrado un déficit corriente externo medido en volúmenes, tras 27 trimestres consecutivos con superávit (-0,8% del PIB). En el segundo trimestre se potenció el desequilibrio (-1,6% del PIB). De esta forma, en el primer semestre del año el desequilibrio fue equivalente a 1,2% del PIB.
c. Cuando se analiza el resultado corriente en valores nominales, se observa claramente el impacto positivo que tuvieron los precios internacionales y la mejora de los términos de intercambio para nuestro país hasta mediados de este año. Porque permitieron más que compensar el deterioro en términos de volúmenes, haciendo que en términos nominales el resultado corriente externo fuera todavía superavitario y equivalente a 3,4% del PIB en el primer semestre de 2008.

d. El hecho de que el superávit corriente nominal estuviera explicado 100% por una variable exógena a los deseos del sector público y del sector privado, pone de relieve la vulnerabilidad de la economía argentina a cambios en el escenario internacional. En los últimos años, el superávit corriente nominal venía retrocediendo gradualmente con relación al PIB, gracias a que el deterioro en términos reales era casi totalmente compensado por la mejora de los precios internacionales. Pero, a lo largo del segundo trimestre del año estos últimos (variable exógena) comenzaron a retroceder con relación a los valores máximos registrados (históricos en muchos casos, tanto en términos nominales como reales), lo cual indica que a partir del trimestre en curso, los resultados nominales van a mostrar un desmejoramiento más significativo aún.

e. El ascenso de esta variable generó una inyección de riqueza extraordinaria hasta mediados del corriente ejercicio (el denominado ‘viento de cola’) y le otorgó mayor inercia al proceso de recuperación-crecimiento post-crisis 2001-2002. En cambio, a partir del segundo trimestre de este año comenzó a revertir su comportamiento, con lo cual la economía en general y el sector público argentino en particular deberán absorber este shock, que se reflejará en una desaceleración más significativa de la tasa de crecimiento y en menores presiones inflacionarias.

4. Tracción por componentes. En el primer semestre del año el consumo privado ganó importancia explicativa en el crecimiento del PIB y la inversión bruta interna fija (IBIF) cedió espacio (tal como señalamos más arriba, la inversión magnifica el ciclo económico; acelera más que el PIB en la fase expansiva, y viceversa) con relación a lo observado en el primer trimestre del año. No obstante ello, continuaron siendo los principales factores explicativos del crecimiento del PIB, tal como se puede observar en el gráfico siguiente.
a. La mayor contribución del consumo fue producto de su importancia en el total (66,3% del PIB total), ya que creció a menor ritmo que en igual lapso del año pasado (7,8% vs. 8,8% interanual).

b. En el caso de la inversión, fue producto de su velocidad de expansión (creció 16,0% vs. 13,1% interanual), lo que hizo que traccionara más que en 2007, si bien ejerció menos tracción que en el primer cuarto del año. Por su parte, y por segundo año consecutivo, en el primer semestre de 2008 la inversión en construcción redujo su aporte al crecimiento de la inversión total a manos de la inversión en equipo durable. En esta oportunidad su aporte bajó a 32,2%, cuando en igual semestre del año anterior había explicado 36,6% del crecimiento de la inversión total.

c. Por su parte, en la primera mitad de 2008 el consumo público aportó más al crecimiento del PIB que a lo largo del mismo período del año pasado, pero menos que en el primer trimestre de este año, y fue producto de la elevada velocidad de crecimiento del mismo (7,7% vs. 6,8% interanual).

d. El resultado externo pasó de 1,3% en el primer semestre de 2007 a -1,2% del PIB en el primer semestre de 2008 (las exportaciones crecieron sólo 2,1% interanual, en tanto que las importaciones aumentaron 22,5% interanual).