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Informe N° 25 - Abril 2007

 

Panorama macroeconómico y sectorial
Por Lic. Pablo A. Lara, Director de ESTRATECO Consultores

 

En esta sección nos concentramos en el análisis del panorama macroeconómico y sectorial 2007, sobre la base de la exposición que realizamos el pasado 27 de marzo en las oficinas del Grupo Construya.

Contexto externo favorable para América Latina:

En 2007 el contexto internacional seguirá siendo favorable para América Latina y en particular para Argentina.

La economía norteamericana está desacelerando su ritmo de expansión, pero no se puede hablar de recesión en el corto plazo. Probablemente se registre un freno más importante en el primer semestre del año, en tanto que durante la segunda mitad la economía podría recobrar fuerzas, en la medida que el sistema de la Reserva Federal (FED) decida reducir las tasas de corto plazo, los precios del mercado inmobiliario encuentren un nuevo equilibrio (más bajo) y el impacto negativo del segmento de hipotecas riesgosas sobre el sistema financiero americano se mantenga acotado.

 
 

Por el lado de Asia, el gobierno chino enfrenta la necesidad creciente de avanzar en una apreciación más decidida del yuan, como forma de detener el crecimiento de su elevado superávit comercial y desalentar la entrada de flujos especulativos de capitales. Con esta medida frenaría el crecimiento de la liquidez, impulsaría el consumo interno (reduciendo la elevada tasa de ahorro-inversión) y propiciaría el rebalanceo de su proceso de crecimiento (al dinamizar a los sectores no transables). Sin embargo, aún cuando la velocidad de la apreciación sea mayor a la observada durante 2006, el ajuste seguirá por la senda del gradualismo. Hay que tener en cuenta que un cambio brusco en la política cambiaria podría afectar seriamente al sector transable, que es el motor del crecimiento chino, en tanto los sectores no transables no están en condiciones de complementarlo.

Por lo tanto, en el corto plazo la tasa de crecimiento de la economía seguirá siendo elevada y los cambios de fondo señalados se reflejarán recién en el mediano plazo.

Asimismo, la mayor parte de nuestros principales socios comerciales (Brasil, Europa, Chile y México) continuarán experimentando procesos de crecimiento sostenido con buen desempeño del consumo doméstico.

Por lo tanto, el crecimiento económico mundial mostrará una leve desaceleración con relación a lo observado los años anteriores, pero seguirá siendo importante: 4,2% real anual. La volatilidad financiera registrada en los últimos tiempos no será un factor tan negativo como podría interpretarse a priori. Debería constituir una señal de alerta para que los gobiernos de las economías desarrolladas comiencen a buscar más decididamente la corrección gradual de los desequilibrios macroeconómicos existentes.

En este contexto, las bajas tasas de interés en los países desarrollados, harán que los flujos de capitales sigan dirigiéndose hacia las economías emergentes. Los precios de los commodities (elevados en comparación con los históricos) contribuirán a mantener altos los términos de intercambio. En el caso particular de los commodities agrícolas, las perspectivas son alentadoras. Aún cuando China desacelere su velocidad de expansión, las necesidades de importación seguirán siendo crecientes, dada la continuidad del proceso de migración de la población rural hacia los aglomerados urbanos. Además, el cambio tecnológico que implica la puesta en marcha de los procesos de producción comercial de biocombustibles a nivel mundial, dará un impulso adicional a los precios de los granos (sobre todo para maíz y soja) y prolongará el nivel históricamente alto que los mismos vienen enfrentando.

 
 

Argentina: Alto dinamismo, con un alto costo

Durante 2007 la economía argentina volverá a mostrar un alto dinamismo, con una tasa de crecimiento del PIB que llegará a 7% real anual. Cabe esperar un buen desempeño de algunos sectores industriales y de los servicios. En el caso particular de la construcción, y tal como lo destacamos en informes anteriores, la tasa de crecimiento continuará desacelerándose. No obstante lo cual, su aporte a la expansión económica agregada continuará siendo relevante.

 
 
La política monetaria seguirá enfocada en el objetivo cambiario. El primer trimestre del año dejó en claro que el Banco Central quiere mantener estable la relación peso-dólar, ya que compró todos los excedentes de moneda extranjera. Por lo tanto, durante el año en curso el ritmo de emisión monetaria bruta no será muy diferente al del año pasado y lo mismo sucederá con el crecimiento de la cantidad de dinero en poder del público (liquidez).

Los niveles de liquidez muy elevados harán que las tasas de interés reales domésticas se mantengan en niveles históricamente bajos y que se profundice el crecimiento de la demanda interna, sobre todo de servicios y bienes no durables y durables. Por el lado del crédito, el sistema financiero continuará enfocado a las líneas de corto plazo (préstamos personales y financiación a través de tarjetas de crédito para personas físicas; descuento de documentos comerciales y adelantos para empresas). Las líneas destinadas a financiar el consumo de bienes semi-durables serán las más dinámicas.

En el caso del crédito hipotecario, si bien el stock continuará recuperándose, su aporte a la evolución del stock total de crédito permanecerá relativamente bajo. El problema de fondo está en el bajo poder adquisitivo de los ingresos familiares en términos de metros cuadrados, algo que sólo se resolverá en forma gradual y a mediano plazo.
La dinámica inflacionaria continuará más allá de la manipulación del índice de precios oficial. En particular, la firma de acuerdos salariales por un plazo inferior al año o la incorporación de cláusulas gatillo a los mismos, constituyen un paso adelante en este sentido. Las expectativas inflacionarias seguirán disociándose de la evolución del IPC oficial y el proceso inflacionario ganará en inercia, tanto formal como informal. Por lo tanto, serán necesarias concesiones al sector gremial para que efectivamente moderen los reclamos salariales (además del aumento del mínimo no imponible en ganancias, que ya es un hecho).

La tasa de inflación, medida a través del deflactor del PIB, se ubicará en torno a 11%, más allá de que el índice de precios al consumidor (IPC) que elabora el INDEC arroje una variación entre puntas más cercana a 9% (dic. ‘07 vs. dic. ‘06). En particular, la inflación minorista “real”, es decir del conjunto de bienes cuyos precios no están controlados ni regulados, estará más próxima a 15% promedio anual. El alza de los precios será resultado del ajuste inflacionario de los precios relativos, incentivado por la expansión monetaria que se traduce en un exceso continuo de demanda de bienes y servicios.

En torno a esta problemática, la estrategia del gobierno no se modificará, sino que se intensificará. Es decir, se irán generalizando los subsidios al consumo y a la producción de diferentes bienes. Pero cabe esperar que luego de la contienda electoral comiencen las correcciones, de forma gradual, de las distorsiones introducidas en el último tiempo.

La política fiscal, al igual que la política monetaria, seguirá siendo expansiva durante 2007. El gasto primario (antes del pago de intereses de la deuda) del Sector Público Nacional (SPN) crecerá por tercer año consecutivo a un ritmo superior al del PIB y al de la recaudación tributaria, impulsado por el incremento esperado en la ejecución de obras públicas (explicará 20% del incremento del gasto total) y por los aumentos de sueldos, jubilaciones y transferencias (automáticas y no automáticas) a las provincias (80% restante; del cual 70% corresponderá a seguridad social y a transferencias corrientes a las provincias, y 13% a remuneraciones).

Por un lado, la política fiscal atentará contra el objetivo explícito de la política de precios, que es contener las presiones inflacionarias, porque impulsará la demanda interna. Además, se podría decir que existe una incompatibilidad interna, pues el mismo accionar del sector público quitará efectividad a la política de subsidios que está aplicando en apoyo a los controles de precios. Por el otro lado, atentará contra el objetivo implícito de la política monetaria, que es mantener un tipo de cambio real alto o, por lo menos, administrar la velocidad de apreciación real del peso, al impulsar mayores aumentos de precios en el sector no transable de la economía.

Desde el lado de los ingresos, la recaudación tributaria nacional volverá a crecer a tasas elevadas en términos nominales (24% anual) y bastante superiores al ritmo de crecimiento del PIB en términos reales (11,7% vs 7% anual), lo que le permitirá alcanzar un nivel de 186.000 millones de pesos durante el presente año. La inflación será la principal fuerza a la hora de explicar el buen desempeño de los ingresos fiscales, ya que aportará la mitad de los mayores recursos. El crecimiento real de la economía hará lo propio por otro 30% y la mayor presión impositiva aportará el restante 20%. Por otra parte, este año entrará en vigencia la reforma previsional, que implicará un incremento significativo de los recursos no tributarios a disposición del Poder Ejecutivo Nacional en el presente (a cambio de asumir una deuda a mediano-largo plazo que no está documentada).

Por lo tanto, el superávit primario crecerá en términos nominales, pero perderá peso con respecto al PIB (descenderá de 3,5% en 2006 a 3,3% en 2007). Por lo tanto, su valor como instrumento para contener las expectativas inflacionarias y para desacelerar la apreciación real del peso argentino se verá reducido. Sólo cumplirá con su función de garantizar la “capacidad de pago de corto plazo” del SPN.
 
 

De todo lo expuesto, se desprende que el consumo privado seguirá siendo el tractor de la economía argentina, en tanto que la inversión (productiva y no productiva) perderá un poco más de terreno. Asimismo, el diferencial entre la tasa de crecimiento de las exportaciones y las importaciones seguirá creciendo a favor de estas últimas. Por lo tanto, el superávit corriente medido en cantidades seguirá contrayéndose y la vulnerabilidad externa de la economía argentina irá en incremento.
Construcción: La transición al crecimiento y la necesidad de sintonía fina

Ingresando en el análisis estrictamente sectorial, es importante reiterar que se está enfrentando un nivel de actividad muy alto y, en consecuencia, una baja capacidad ociosa. Las inversiones para ampliar la capacidad de respuesta están en proceso de implementación y/o de maduración, mientras que crecen las restricciones para conseguir el personal calificado necesario. Asimismo, los rendimientos de los proyectos inmobiliarios están descendiendo, como resultado de los mayores costos y de la estabilización del valor de venta del metro cuadrado construido (salvo excepciones), así como también por trabas que están interponiendo los vecinos (caso de algunos barrios en la Ciudad de Buenos Aires).

En este contexto, es normal que el ritmo de crecimiento interanual se desacelere y, al mismo tiempo, que cualquier problema que se presente en algún eslabón de la cadena de valor genere una evolución irregular de las series estadísticas sectoriales. Lo mismo puede ocurrir por cuestiones climáticas, tal como se vio en el último mes.
Tal como lo indicamos en informes anteriores, el sector de la construcción se encuentra inmerso en un proceso de transición, que va de la recuperación al crecimiento. Esto no es un juego de palabras. Lo que ocurre es que la actividad sectorial ya recuperó todo lo que había perdido durante la última recesión y actualmente se encuentra en un proceso de crecimiento. Pero para que este proceso sea sustentable, se requiere de inversiones (que demoran en llevarse a cabo y en estar operativas) y de cambios en las fuentes impulsoras de la demanda. Por lo tanto, la tasa de expansión sectorial irá convergiendo al ritmo de crecimiento de la economía en general. En particular, en 2007 la construcción crecerá a un ritmo aproximado de 12% promedio anual.

Entre las nuevas fuerzas impulsoras, cabe esperar que la recuperación del poder adquisitivo de los salarios en términos del metro cuadrado construido juegue un rol positivo, al permitir la ampliación gradual de la porción de hogares que pueden calificar como sujetos de un crédito hipotecario.

 
 
En la medida que el escenario macroeconómico planteado en la sección anterior se verifique, se agrandará la demanda efectiva de inmuebles para uso como vivienda permanente. Si bien todavía existe una baja proporción de la demanda total financiada con crédito hipotecario (en 2006, sólo 8% de las escrituras inmobiliarias estuvieron asociadas a operaciones de crédito hipotecario en la Ciudad de Buenos Aires, cuando en los ’90 esa relación llegó a un promedio de 30%), este instrumento es el “puente” que permitirá sustentar el actual proceso de crecimiento sectorial hacia el futuro. Pero la brecha que separa a los ingresos familiares del valor de las propiedades se irá cerrando en forma gradual, de manera que la construcción del “puente” será gradual.

Desde un punto de vista más general, en 2007 la demanda tendrá características diferentes a la que dinamizó el mercado inmobiliario desde 2002 hasta el presente. El descenso en la rentabilidad esperada de la inversión en inmuebles y el menor riesgo percibido por inversiones en activos alternativos, hará que la inversión en ladrillos ceda algunas posiciones en favor de la demanda para uso final de los inmuebles. El proceso de solapamiento comienza a delinearse lentamente, ya que la rentabilidad esperada continúa siendo positiva. En tanto, su descenso incrementa la necesidad de evaluar cada proyecto de inversión en construcción. Es decir, la necesidad de realizar sintonía fina irá creciendo con el transcurso del tiempo.

Como consecuencia de lo dicho hasta aquí, cabe esperar que los emprendimientos de alta gama vayan perdiendo peso en el agregado de la actividad sectorial. En contraposición, los destinos no residenciales comenzarán a recuperar terreno perdido. Los espacios comerciales, corporativos, industriales y logísticos, muestran un altísimo nivel de ocupación y esto está presionando sobre los precios, incrementando la rentabilidad de la inversión en estas tipologías de obras.

Sobre el régimen para facilitar el acceso de los inquilinos a la vivienda propia (de características similares a las que ocupan), consideramos que no forma parte de las soluciones genuinas al problema existente. La prueba más contundente está en el bajo nivel de aplicación de las líneas publicitadas por las entidades financieras para tal fin. En definitiva, la efectividad de la Ley depende casi exclusivamente del otorgamiento de un subsidio a la tasa de interés por parte del sector público, algo que el gobierno nacional no considera seriamente. Además, este subsidio debe ser mayor a medida que se considera un inmueble de menor tamaño (porque se registró una mayor ampliación de la relación alquiler-valor de venta del inmueble).

Por último, en lo que respecta a la dinámica de las obras públicas, es importante recordar que la administración actual tiene un mayor compromiso con ella. Sea porque tiene una mayor conciencia del aporte que hace a la actividad el sector de la construcción, o porque dispone de una mayor proporción de recursos que puede afectar en forma discrecional, lo cierto es que le otorga un piso más alto a la actividad sectorial. Además, en 2007 hay elecciones y el gobierno ejecuta la inversión pública en función del calendario electoral.

Las estadísticas fiscales correspondientes al primer bimestre de 2007 dieron cuenta de ello. En lo que respecta a la inversión real directa (IRD), los fondos pagados crecieron 67,1% con relación a igual período de 2006 (+407 millones de pesos) y llegaron a 1.013,3 millones de pesos. Por su parte, las transferencias de capital se mantuvieron estables (es muy probable que crezcan a medida que se acerquen las elecciones), pero significaron erogaciones por otros 1.580,2 millones de pesos (3,4% interanual; +52,2 millones de pesos).
 

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